2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)，得益于基建、地產(chǎn)、汽車(chē)三方面的拉動(dòng)。從今年開(kāi)局的1-2月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)和基建投資保持較高的景氣度，同時(shí)一些微觀層面的數(shù)據(jù)（如發(fā)電耗煤、高爐開(kāi)工率、粗鋼產(chǎn)量、挖掘機(jī)銷(xiāo)量等）似乎指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍然處于“前高”階段中。目前市場(chǎng)對(duì)本輪經(jīng)濟(jì)周期的看法以及未來(lái)3-5年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)似乎是“仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智”。到底該如何理解本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的驅(qū)動(dòng)因素呢？
剖析較高景氣度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后，驅(qū)動(dòng)力量之一是自去年三季度開(kāi)始的補(bǔ)庫(kù)存周期。一般而言，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存會(huì)伴隨著經(jīng)濟(jì)名義增速的上升。特別是自去年下半年以來(lái)，在國(guó)內(nèi)供給側(cè)去產(chǎn)能的背景下，工業(yè)品價(jià)格大幅上漲，推動(dòng)PPI快速上升，引致企業(yè)加大生產(chǎn)和庫(kù)存回補(bǔ)。補(bǔ)庫(kù)存引致工業(yè)回升，隨著未來(lái)庫(kù)存的回補(bǔ)，工業(yè)活動(dòng)將更多依賴于需求端的改善，同時(shí)去年下半年以來(lái)投資品價(jià)格指數(shù)上漲，也推動(dòng)名義投資回升。
與此同時(shí)，2016年下半年以來(lái)，機(jī)械設(shè)備領(lǐng)域也出現(xiàn)回暖態(tài)勢(shì)，今年以來(lái)中游的工程機(jī)械板塊表現(xiàn)較好，加之近期工程機(jī)械銷(xiāo)量同比大幅增長(zhǎng)，也引發(fā)市場(chǎng)對(duì)以設(shè)備更新和資本開(kāi)支為驅(qū)動(dòng)的朱格拉周期可能初步啟動(dòng)的設(shè)想。
基于目前位置上的判斷，如何看待本輪經(jīng)濟(jì)周期及其持續(xù)性？本輪周期與以往的周期有何異同？作為背后驅(qū)動(dòng)因素的補(bǔ)庫(kù)存周期以及當(dāng)前設(shè)備更新周期在未來(lái)會(huì)如何演變？從更長(zhǎng)的維度來(lái)看，又該如何理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)？
一、從庫(kù)存周期的視角看中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)
庫(kù)存周期（基欽周期）是經(jīng)濟(jì)的短期波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫.基欽1923年發(fā)表的《經(jīng)濟(jì)周期中的因素與趨勢(shì)》一書(shū)中研究了十九世紀(jì)末二十世紀(jì)初英國(guó)與美國(guó)的物價(jià)、利率等指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)存在約三年的周期走勢(shì)。同時(shí)，影響經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)最主要驅(qū)動(dòng)力量為庫(kù)存投資變化，即當(dāng)生產(chǎn)過(guò)多時(shí)，生產(chǎn)者就會(huì)減少生產(chǎn)安排消化存貨，從而帶來(lái)產(chǎn)出下降。庫(kù)存周期對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期、工業(yè)周期存在一定相關(guān)關(guān)系。在工業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，企業(yè)會(huì)根據(jù)需求的變化調(diào)整庫(kù)存狀況，導(dǎo)致庫(kù)存狀況伴隨工業(yè)周期與經(jīng)濟(jì)周期發(fā)生周期性變化。補(bǔ)庫(kù)存大概率對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)回升，去庫(kù)存對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)回落。并且，經(jīng)濟(jì)周期一般領(lǐng)先于庫(kù)存周期2個(gè)季度左右，工業(yè)周期領(lǐng)先于庫(kù)存周期約12個(gè)月。庫(kù)存周期相對(duì)于GDP來(lái)說(shuō)彈性較大，相對(duì)于工業(yè)增加值來(lái)說(shuō)趨勢(shì)更平穩(wěn)。
美國(guó)、日本這樣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，存在較為完整的庫(kù)存規(guī)律。1993年以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了93-97、97-01、01-05、05-09、09-13、13-16五輪庫(kù)存周期，每輪周期4年左右的時(shí)間，目前美國(guó)在新的一輪補(bǔ)庫(kù)周期。日本經(jīng)濟(jì)也展現(xiàn)出了明顯的周期波動(dòng)特征，日本經(jīng)濟(jì)自94年同樣經(jīng)歷了94-97、97-99、99-02、02-06、06-09、09-13、13-16等六輪規(guī)律的庫(kù)存周期。然而從長(zhǎng)周期來(lái)看，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間受制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩困擾，經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑。韓國(guó)也具有一個(gè)典型的3-5年的存貨周期。因此，3-5年的存貨周期在全球范圍內(nèi)普遍存在。
庫(kù)存周期與驅(qū)動(dòng)因素
一個(gè)完整的庫(kù)存周期經(jīng)歷四個(gè)階段，分別為被動(dòng)去庫(kù)、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)、主動(dòng)去庫(kù)。同時(shí)，庫(kù)存周期與經(jīng)濟(jì)周期的雙向作用機(jī)制具有放大效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)上行初期，由于生產(chǎn)平穩(wěn)需求回升企業(yè)于被動(dòng)去庫(kù)存階段，隨著需求的不斷攀升出現(xiàn)商品“量?jī)r(jià)齊升”，企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)周期。隨著邊際需求放緩經(jīng)濟(jì)周期見(jiàn)頂，需求小于供給使庫(kù)存不斷累積進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段。隨后，企業(yè)生產(chǎn)動(dòng)能減弱，主動(dòng)減少生產(chǎn)，進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。
企業(yè)的盈利修復(fù)和庫(kù)存變化主要由“量”與“價(jià)”兩個(gè)因素共同驅(qū)動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)周期上行階段，需求上漲價(jià)格不斷攀升，使得企業(yè)盈利修復(fù)，支撐了企業(yè)庫(kù)存周期的持續(xù)性與補(bǔ)庫(kù)強(qiáng)度。若在有“價(jià)”無(wú)“量”的弱需求條件下，價(jià)格上漲一定程度上拉動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，但需求疲弱將影響補(bǔ)庫(kù)的持續(xù)性與強(qiáng)度。從歷史周期來(lái)看，強(qiáng)周期的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期長(zhǎng)于弱周期兩個(gè)季度左右。
中國(guó)歷史庫(kù)存周期分析
歷史上來(lái)看，我國(guó)庫(kù)存周期以及強(qiáng)弱規(guī)律能夠清晰呈現(xiàn)。以工業(yè)增加值和PPI兩個(gè)指標(biāo)為例，從2000年以來(lái)，已經(jīng)歷5個(gè)周期的輪動(dòng)，每個(gè)周期約為3到4年。以更為直觀的庫(kù)存指標(biāo)——工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)觀察，該指標(biāo)自2000年起同樣經(jīng)歷了5個(gè)周期的輪動(dòng)。存貨同比上升則為補(bǔ)庫(kù)存，存貨同比下降則為去庫(kù)存。同時(shí)，PMI作為一個(gè)景氣擴(kuò)散指標(biāo)，其分項(xiàng)下的產(chǎn)成品庫(kù)存和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的趨勢(shì)性有較高相關(guān)，但PMI庫(kù)存短期內(nèi)高頻變化，所以此指標(biāo)也有一定的局限性。
2000年之后，中國(guó)經(jīng)歷了2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016年等五輪庫(kù)存周期。其中有三輪周期偏強(qiáng)，分別是2002-2006、2006-2009、2009-2013。強(qiáng)周期都是在“量?jī)r(jià)齊升”的共同驅(qū)動(dòng)因素下形成。2002年強(qiáng)周期下，98年房地產(chǎn)改革停止福利分房和加入WTO，中國(guó)進(jìn)入投資與出口拉動(dòng)型增長(zhǎng)模式，地產(chǎn)投資鏈條與出口鏈條是拉動(dòng)總需求并刺激企業(yè)補(bǔ)庫(kù)的主要?jiǎng)恿?，此輪?qiáng)周期維持了42個(gè)月。2006年的周期偏強(qiáng)是由于全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，中國(guó)的低勞動(dòng)力成本與美國(guó)積極的經(jīng)濟(jì)政策疊加房地產(chǎn)投資增速再次增長(zhǎng)，供需兩旺引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，周期時(shí)長(zhǎng)40個(gè)月。2009年的周期偏強(qiáng)是因?yàn)槿蚪鹑谖C(jī)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)“四萬(wàn)億”有效拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，一系列量化寬松政策刺激需求，促使工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，本輪強(qiáng)周期時(shí)長(zhǎng)47個(gè)月。三個(gè)強(qiáng)周期補(bǔ)庫(kù)存時(shí)段均在27個(gè)月左右。
2000-2002、2013-2016有兩輪弱周期，周期時(shí)長(zhǎng)分別是29個(gè)月和35個(gè)月，補(bǔ)庫(kù)周期均為12個(gè)月左右。在需求偏弱的情況下，價(jià)格上漲一定程度可以帶動(dòng)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，但持續(xù)性較弱。從1996年5月至1999年底，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷去庫(kù)存階段。1998年起，國(guó)家通過(guò)行政手段推動(dòng)去產(chǎn)能措施，逐步清除落后產(chǎn)能。到2000年初，隨著庫(kù)存水平見(jiàn)底和需求相對(duì)穩(wěn)定，價(jià)格和利潤(rùn)開(kāi)始回升，庫(kù)存開(kāi)始回補(bǔ)。但由于新的增長(zhǎng)動(dòng)能沒(méi)有出現(xiàn)，終端需求低迷，補(bǔ)庫(kù)期曇花一現(xiàn)，在2001年初再度進(jìn)入去庫(kù)存階段，并持續(xù)到2002年10月份。2013年的補(bǔ)庫(kù)弱周期也有著類似的背景。
中國(guó)當(dāng)前的補(bǔ)庫(kù)存周期能否持續(xù)？
本輪庫(kù)存周期從2011至2016年6月份為持續(xù)去庫(kù)存階段，“去庫(kù)存”超額完成任務(wù)后，生產(chǎn)及流通環(huán)節(jié)的庫(kù)存已至低點(diǎn)。自2011年起PPI經(jīng)歷了54個(gè)月的負(fù)增長(zhǎng)后于2016年開(kāi)始修復(fù)，并于2016年9月由負(fù)轉(zhuǎn)正。由于2016年下半年需求相對(duì)平穩(wěn)并且PPI持續(xù)上漲對(duì)庫(kù)存投資的拉動(dòng)，2016年7月開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存周期。截至2016年底，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比持續(xù)回升至3.2%，PMI生產(chǎn)指數(shù)與采購(gòu)量指數(shù)的運(yùn)行中樞上移，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)開(kāi)始改善。
分行業(yè)來(lái)看，上中下游制造業(yè)均進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，上中游補(bǔ)庫(kù)力度較大。代表上游的石油和天然氣開(kāi)采業(yè)以及中游的石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)已實(shí)現(xiàn)庫(kù)存回補(bǔ)較快增長(zhǎng)。代表下游的酒、飲料和精制茶制造業(yè)庫(kù)存回補(bǔ)同比增速相對(duì)較緩。
今年開(kāi)局，工業(yè)生產(chǎn)保持了較高的景氣度，一些高頻數(shù)據(jù)也顯示出積極跡象：作為克強(qiáng)指數(shù)觀測(cè)標(biāo)的之一的鐵路貨運(yùn)量持續(xù)增加。2月份全國(guó)鐵路完成貨運(yùn)量2.81億噸，按年增長(zhǎng)19.4%，增速較今年1月10.4%有所加快，連續(xù)第7個(gè)月實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)。發(fā)電企業(yè)日均耗煤量有所增加。今年2月發(fā)電耗煤量日均為55.06萬(wàn)噸/天，相比于去年同期日均39.19萬(wàn)噸/天，同比增加40.5%。粗鋼產(chǎn)量同比提升。今年1-2月鋼材產(chǎn)量仍然增加，今年1-2月全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比增加達(dá)到5.8%。自去年三季度以來(lái)，重型卡車(chē)市場(chǎng)表現(xiàn)良好。根據(jù)中國(guó)重汽公布的數(shù)據(jù)，1月和2月重型載貨車(chē)銷(xiāo)量同比增速為79.26%和122.05%，2月數(shù)據(jù)為近6年來(lái)的新高。
然而考慮到去年1-2月份工業(yè)產(chǎn)出增速基數(shù)較低，故而今年年初的工業(yè)產(chǎn)出增速算不上強(qiáng)勁。耗煤增速的偏高與水電走弱有關(guān)，年初以來(lái)全國(guó)平均降水量較常年同期偏少，受此影響，水電發(fā)電量大幅減少，而火電負(fù)荷提升，火電發(fā)電量的提升自然對(duì)煤的需求會(huì)加大，導(dǎo)致煤炭供應(yīng)緊缺，從而短期內(nèi)支撐了煤價(jià)上漲。
未來(lái)補(bǔ)庫(kù)能否持續(xù)主要依靠需求端與價(jià)格對(duì)投資正面拉動(dòng)支撐。從需求端來(lái)看，受益于地方政府加碼基建投資，PPP加速落地，將成為年內(nèi)穩(wěn)定需求預(yù)期的重要力量之一。補(bǔ)庫(kù)存引致工業(yè)回升，隨著未來(lái)庫(kù)存的回補(bǔ)，工業(yè)活動(dòng)將更多依賴于需求端的改善。從近期的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)看，發(fā)電煤耗增速回落，鋼鐵高爐開(kāi)工率回升，尿素開(kāi)工率、玻璃產(chǎn)能利用率持平，顯示短期內(nèi)生產(chǎn)基本平穩(wěn)但仍須跟蹤觀察。煤炭、鋼鐵庫(kù)存繼續(xù)回落，鐵礦石庫(kù)存回升，工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存力度呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)。
價(jià)格方面，我們認(rèn)為PPI上漲僅僅是曇花一現(xiàn)，不具有可持續(xù)性，預(yù)計(jì)PPI將逐漸由2月的高點(diǎn)回落。3月南華工業(yè)品指數(shù)、原油價(jià)格、動(dòng)力煤價(jià)格及鋼材價(jià)格的同比增速均明顯放緩，僅水泥價(jià)格增速回升；與此同時(shí)，CRB指數(shù)同比增速自2月來(lái)已連續(xù)兩個(gè)月回落，該指標(biāo)大概領(lǐng)先PPI增速1-2個(gè)月，也印證了未來(lái)PPI的回落之勢(shì)。
事實(shí)上，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后存在著不少隱憂（詳見(jiàn)我們此前報(bào)告《經(jīng)濟(jì)是新周期啟動(dòng)，還是“乍暖”？》分析），未來(lái)制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資增速的可持續(xù)性仍然存疑。而近期乘用車(chē)銷(xiāo)售恢復(fù)較慢，30大城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑，顯示下游終端需求改善不足。面對(duì)外部環(huán)境面臨諸多不確定性，以及國(guó)內(nèi)“防風(fēng)險(xiǎn)”與“去杠桿”下流動(dòng)性偏緊的約束，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“乍暖還寒”、“冷熱不均”，并不意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)啟動(dòng)新一輪周期。
二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)的朱格拉周期
由法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家朱格拉提出的朱格拉周期屬于典型的中周期，平均周期長(zhǎng)度為8-10年。它以設(shè)備更替和資本投資為主要驅(qū)動(dòng)因素，而這兩個(gè)因素受機(jī)械設(shè)備使用年限、技術(shù)進(jìn)度和實(shí)體產(chǎn)能利用率、投資回報(bào)率等因素影響。設(shè)備更新?lián)Q代從而導(dǎo)致資本開(kāi)支的周期性變化，在設(shè)備更替與投資高峰期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，隨著設(shè)備投資完成經(jīng)濟(jì)陷入低迷，從而形成有規(guī)律的周期變化，即為朱格拉周期。
1975年以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)大約經(jīng)歷了五輪朱格拉周期（1975-1982，1983-1992，1993-2000，2001-2008，2009-）。中國(guó)也經(jīng)歷了4輪朱格拉周期（1981-1990、1990-1997、1997-2008、2008至今）。在觀察現(xiàn)實(shí)中的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，我們可采用工業(yè)爐鍋的產(chǎn)量、5000戶工業(yè)企業(yè)投資情況、通用設(shè)備和專用設(shè)備工業(yè)增加值以及固定資產(chǎn)投資完成額和新增固定資產(chǎn)投資完成指標(biāo)來(lái)進(jìn)行周期觀測(cè)。
關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的朱格拉周期，工業(yè)鍋爐的產(chǎn)量增速代表微觀上制造業(yè)資本支出意愿，從此指標(biāo)可看到在1998-2007、2007-2015兩個(gè)周期，每個(gè)周期8-9年。此外，5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備投資情況（截止至2013年）也呈現(xiàn)出了清晰的周期的特征。通用設(shè)備和專用設(shè)備工業(yè)增加值的歷史走勢(shì)也呈現(xiàn)出朱格拉周期、庫(kù)存周期的雙特征。從終端投資來(lái)看，固定資產(chǎn)投資完成額和新增固定資產(chǎn)投資完成額同樣存在1998-2007、2007-2016年兩個(gè)周期。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)是否進(jìn)入朱格拉周期？
近期工程機(jī)械銷(xiāo)售量的快速攀升，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新一輪經(jīng)濟(jì)周期的想象，較為樂(lè)觀的更認(rèn)為是朱格拉新周期的開(kāi)啟。盡管當(dāng)前挖掘機(jī)行業(yè)供銷(xiāo)火爆，在過(guò)去四個(gè)月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)70%的基礎(chǔ)上，1月淡季挖掘機(jī)銷(xiāo)量也達(dá)到了54%的高速增長(zhǎng)，需求旺盛的局面也拉動(dòng)了產(chǎn)量的提升。然而，目前的工程機(jī)械產(chǎn)量增長(zhǎng)可能是短周期擾動(dòng)，是否為新周期啟動(dòng)的佐證仍有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。從中長(zhǎng)期數(shù)據(jù)來(lái)看，挖掘機(jī)產(chǎn)量自2011年19.4萬(wàn)降至2015年9.2萬(wàn)臺(tái)，2016年略有增加。鑒于過(guò)去幾年工程機(jī)械銷(xiāo)量偏低，今年工程機(jī)械的銷(xiāo)量的升高也可能與更新?lián)Q代的需求釋放有關(guān)，而非完全是由于經(jīng)濟(jì)新增需求所拉動(dòng)。與工程機(jī)械高度相關(guān)的柴油產(chǎn)銷(xiāo)今年回升速度并非特別明顯，這從一定程度上表明當(dāng)前工程機(jī)械銷(xiāo)量大增部分源于設(shè)備的更新?lián)Q代，而不完全是由于新增需求所引致。
2009年中國(guó)固定資本形成增長(zhǎng)19.1%，此后經(jīng)過(guò)7年的回落，2015年降至6.1%。從設(shè)備投資的增速來(lái)看，從2008年到達(dá)30.7%高點(diǎn)以后不斷回落，2016年全年增速只有2.1%。從設(shè)備投資占固定資產(chǎn)投資比重來(lái)看，中國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支持續(xù)低迷，從2008年到達(dá)最高點(diǎn)22.6%之后持續(xù)下跌，2016年降至18.8%。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)及去產(chǎn)能情況，2017年可能仍處于2001年至今的產(chǎn)能周期的底部構(gòu)筑過(guò)程中。
從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，固定資產(chǎn)投資對(duì)GDP的拉動(dòng)作用在減弱。過(guò)去輕工業(yè)、重工業(yè)和重化工業(yè)的發(fā)展，使每單位GDP需要的固定資產(chǎn)投資是在增加的，而未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展根據(jù)居民消費(fèi)升級(jí)轉(zhuǎn)型越來(lái)越多向健康、養(yǎng)老、旅游、娛樂(lè)和教育等服務(wù)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，然而這些行業(yè)對(duì)水泥、鋼鐵、煤炭的需求是較弱的。從歷史數(shù)據(jù)看，隨著工業(yè)化進(jìn)程的深入，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資/GDP這指標(biāo)在逐漸上升，但2015年上升幅度大幅減緩，2016年則是與2015年持平。因此，固定資產(chǎn)投資再難大幅擴(kuò)張。同時(shí)，此輪PPI上漲并不具有可持續(xù)性，如果用PPI來(lái)折算投資的真實(shí)增長(zhǎng)率，那么總投資的真實(shí)增速都處在近些年來(lái)的低位。
過(guò)去家電消費(fèi)，汽車(chē)消費(fèi)、房地產(chǎn)消費(fèi)，或者出口增長(zhǎng)等動(dòng)能促進(jìn)產(chǎn)能周期的更替，而目前還沒(méi)有出現(xiàn)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。新興產(chǎn)業(yè)短期還不能夠替換傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)周期更替。未來(lái)仍將面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的出清。
理論上，朱格拉周期觸底回升帶動(dòng)資本開(kāi)支的增加，疊加工業(yè)品價(jià)格的回升以及存貨周期補(bǔ)庫(kù)時(shí)期的到來(lái)，進(jìn)一步改善企業(yè)生產(chǎn)和投資意愿，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”具有支撐作用。但從圖19的5000戶工業(yè)企業(yè)設(shè)備投資指數(shù)來(lái)看，仍處于一個(gè)中周期的下降通道之中，目前并不支持開(kāi)啟朱格拉周期的新一輪增長(zhǎng)。
三、 從制度周期的視角看中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)
經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期框架如：40-60年的康德拉季耶夫周期、15-25年的庫(kù)茲涅茨周期、8-10年的朱格拉周期（設(shè)備更新周期），以及3-5年的基欽周期（庫(kù)存周期），背后驅(qū)動(dòng)因素分別是技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變遷、房地產(chǎn)和建筑業(yè)周期、機(jī)械設(shè)備更新?lián)Q代和資本開(kāi)支、企業(yè)預(yù)期和庫(kù)存變化。四大經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)度各異，相互交嵌。事實(shí)上，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素有很多，且不同的經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力也會(huì)不一樣。
而在探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)候，我們認(rèn)為還需要格外關(guān)注制度因素（詳細(xì)論述見(jiàn)潘向東著《真實(shí)繁榮》第四章：“中國(guó)奇跡”下的繁榮如何延續(xù)）。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與制度安排改革密切相關(guān)，表現(xiàn)出與成熟經(jīng)濟(jì)體不一樣的特殊性，這種特殊性促使我們?cè)诮忉屩袊?guó)改革開(kāi)放后30多年的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，需要結(jié)合實(shí)際情況，尋找新的突破口。
制度周期：改革周期衍生出中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期
通過(guò)適合國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制度安排改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了快速繁榮，改革開(kāi)放后30多年來(lái)“中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡”應(yīng)歸因于強(qiáng)勢(shì)型的中國(guó)政府遵循了中國(guó)過(guò)去的比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了合適的制度安排，通過(guò)改革和比較優(yōu)勢(shì)的結(jié)合，釋放了“斯密增長(zhǎng)”的巨大潛力。而所謂比較優(yōu)勢(shì)就是廉價(jià)的生產(chǎn)要素和強(qiáng)勢(shì)型政府帶來(lái)的低公平福利下的廉價(jià)制度交易成本。
理解改革開(kāi)放后30多年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的波動(dòng)，需要從制度安排改革的角度去分析。1978年改革開(kāi)放以來(lái)，以經(jīng)濟(jì)體制改革為背景來(lái)計(jì)算經(jīng)濟(jì)周期，中國(guó)就經(jīng)歷了整整兩個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期：第一輪改革經(jīng)濟(jì)周期起始于1978年改革開(kāi)放政策的出臺(tái)，結(jié)束于1992年新一輪改革啟動(dòng)；第二輪改革經(jīng)濟(jì)周期是1992年中國(guó)政府開(kāi)始啟動(dòng)新一輪改革，到2013年新一輪改革醞釀。
假若我們運(yùn)用四階段法來(lái)劃分經(jīng)濟(jì)周期，其運(yùn)行規(guī)律就是一條正弦曲線，對(duì)應(yīng)的四階段分別為：繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇。與制度安排改革緊密聯(lián)系起來(lái)：繁榮階段即為制度安排改革紅利釋放階段；衰退階段即為制度安排改革紅利衰竭階段；蕭條階段即為啟動(dòng)新一輪新的改革出現(xiàn)市場(chǎng)出清的階段；復(fù)蘇階段即為生產(chǎn)要素開(kāi)始重新配置的階段。過(guò)去三十年的改革主要是圍繞“斯密增長(zhǎng)”展開(kāi)的，即打破制約要素市場(chǎng)流動(dòng)的約束，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。
1978 年和1992年啟動(dòng)改制后，經(jīng)濟(jì)都經(jīng)歷了一個(gè)出清的過(guò)程，特別是1992年開(kāi)始啟動(dòng)改革，1992年朱镕基總理執(zhí)政后第一件事情就是治理整頓，因?yàn)樵?/span>1989年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)我國(guó)政府也推動(dòng)了大幅的財(cái)政和貨幣刺激，造就了物價(jià)急劇的攀升，1994 年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了快速出清，利率快速回落，隨之而來(lái)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)回落，銀行壞賬增加，國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)大量下崗人員。在市場(chǎng)出清之后，第一輪改革經(jīng)濟(jì)周期是1982 年開(kāi)始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是改革之后第四年開(kāi)始，第二輪改革經(jīng)濟(jì)周期是1999年開(kāi)始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，是改革之后第七年，期間是遭遇了1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)疊加的擾動(dòng)。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)一方面保增長(zhǎng)，另一方面推動(dòng)以國(guó)企改革為主的供給側(cè)改革，清理過(guò)剩產(chǎn)能與僵尸企業(yè)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后，第一輪改革經(jīng)濟(jì)周期是在1984 年開(kāi)始出現(xiàn)改革紅利的釋放，經(jīng)濟(jì)步入高增長(zhǎng)的繁榮期，第二輪改革經(jīng)濟(jì)周期則在2003 年之后經(jīng)濟(jì)步入快速增長(zhǎng)階段，享受改革紅利釋放所帶來(lái)的繁榮。
而隨著“改革紅利”的釋放，經(jīng)濟(jì)也就慢慢步入“改革紅利”的衰竭。2007年經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到14.2%之后，通貨膨脹隨之而來(lái)。即便當(dāng)時(shí)沒(méi)有出現(xiàn)海外金融危機(jī)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也到了需要調(diào)整的階段。2008年和2010年的兩度政策刺激之后，“負(fù)作用”開(kāi)始顯現(xiàn)，2013年貨幣市場(chǎng)的“錢(qián)荒”、實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)融資貴與難，這些現(xiàn)象產(chǎn)生的原因是政策不斷刺激所帶來(lái)的金融資源錯(cuò)配。
追溯到宏觀經(jīng)濟(jì)這幾年的變化，2008年經(jīng)融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在“反周期”政策的干預(yù)之下，2009年、2010年下半年、2012年四季度、2014年四季度到2016年下半年至今這一次，已經(jīng)前前后后經(jīng)歷過(guò)5次小周期的回升，遺憾的是前4次經(jīng)濟(jì)反彈的時(shí)間持續(xù)性不強(qiáng)，均沒(méi)有扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)回落的趨勢(shì)：2013-2016年，我國(guó)年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分別為7.8%、7.3%、6.9%與6.7%，經(jīng)濟(jì)下行幅度逐年收窄。
經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”下，除了我國(guó)潛在增長(zhǎng)率逐漸下滑之外，金融市場(chǎng)穩(wěn)定性也在降低，波動(dòng)性加劇，金融風(fēng)險(xiǎn)的積累和釋放不斷演繹：2012 年開(kāi)始的銀行理財(cái)產(chǎn)品的快速擴(kuò)張，伴隨而來(lái)的是 2013 年 6 月份的“錢(qián)荒”； 2012 年底資本市場(chǎng)圍繞“加杠桿”展開(kāi)的“金融創(chuàng)新”，伴隨而來(lái)的 2015 年 6 月份的股災(zāi)； 2015 年房地產(chǎn)“去庫(kù)存”，伴隨而來(lái)的是 2016 年 2 季度和 3 季度房地產(chǎn)價(jià)格的快速攀升；在 2016 年四季度，隨著央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的“鎖長(zhǎng)放短”，債券市場(chǎng)以“坍塌”的方式反應(yīng)。與“熱鬧”的金融市場(chǎng)迥異的是：民間投資增速不斷下滑；中小微企業(yè)融資貴與難；在資產(chǎn)市場(chǎng)高收益的背景下，企業(yè)投資選擇的是資產(chǎn)市場(chǎng)，而不是實(shí)體產(chǎn)業(yè)。股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)下，現(xiàn)階段央行的貨幣政策重心已經(jīng)指向去杠桿、去泡沫、防風(fēng)險(xiǎn)。
改革周期波動(dòng)背后的邏輯
30多年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的小周期波動(dòng)，而這些波動(dòng)與“制度安排改革”的“停、緩、急”密切相關(guān)，從而改革紅利的釋放也會(huì)呈現(xiàn)這些特征。
經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力是很難通過(guò)擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策解決的，改革的推進(jìn)存在“波動(dòng)”：在改革紅利釋放、經(jīng)濟(jì)維持較高增速的時(shí)候，改革的動(dòng)能不強(qiáng)（高增長(zhǎng)也容易讓人覺(jué)得已有的制度安排很適應(yīng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展），在經(jīng)濟(jì)增速放緩的時(shí)候，改革推進(jìn)總是猶猶豫豫，只有在經(jīng)濟(jì)面臨困境的時(shí)候，倒逼改革加快推進(jìn)。同時(shí)，1978年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高增長(zhǎng)是依靠改革來(lái)釋放制度紅利。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)也隨之演生，只是與改革“波動(dòng)”之間存在一定的滯后期，這個(gè)滯后期是因?yàn)椤案母锛t利”的釋放需要一個(gè)過(guò)程。改革釋放的經(jīng)濟(jì)周期與政治周期密切相關(guān)，因此2017年十九大召開(kāi)，與1997年類似。如果國(guó)際方面沒(méi)有黑天鵝事件的巨大沖擊，2017年應(yīng)該是改革釋放周期的開(kāi)始。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要制度安排改革“與時(shí)俱進(jìn)”
為何經(jīng)濟(jì)發(fā)展到這個(gè)階段需要制度安排改革去釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力？這其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)規(guī)律：縱觀過(guò)去我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期，從80年代初期第一產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，80年代中后期開(kāi)啟工業(yè)化進(jìn)程，第二產(chǎn)業(yè)開(kāi)始迅速發(fā)展，解決“吃”和“穿”兩個(gè)核心需求的紡織業(yè)和食品加工業(yè)快速發(fā)展。到了九十年代，隨著對(duì)冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)、電視機(jī)之類的家電的需求提升，帶動(dòng)了家電產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展。2000年后，當(dāng)“住”與“行”的需求提升，隨之而來(lái)的房地產(chǎn)和汽車(chē)工業(yè)的快速發(fā)展，與之配套的鋼鐵、建材、水泥等行業(yè)同時(shí)得到了快速的發(fā)展機(jī)遇。需求方向決定未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，過(guò)去的30年，我們解決了老百姓的衣食住行，與之相關(guān)的產(chǎn)業(yè)也得到了快速的發(fā)展。而未來(lái)產(chǎn)業(yè)是根據(jù)老百姓的需求方向發(fā)展的。這需要中國(guó)政府也“與時(shí)俱進(jìn)”，滿足這些需求的變化，進(jìn)行相應(yīng)的制度安排改革。
四、 未來(lái)3-5年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)
綜上分析，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)背后存在著不少隱憂（詳見(jiàn)我們此前報(bào)告《經(jīng)濟(jì)是新周期啟動(dòng)，還是“乍暖”？》分析）。補(bǔ)庫(kù)存引致工業(yè)回升，隨著未來(lái)庫(kù)存的回補(bǔ)，工業(yè)活動(dòng)將更多依賴于需求端的改善。名義投資回升源于投資品價(jià)格指數(shù)上漲，如果剔除價(jià)格指數(shù)的影響，折算后的投資的真實(shí)增長(zhǎng)率已經(jīng)是不斷回落，且制造業(yè)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資增速的可持續(xù)性仍然存疑。由于下游終端需求有待改善、工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存力度分化、生產(chǎn)平穩(wěn)但存在下行隱憂，經(jīng)濟(jì)短期走勢(shì)前景還有待進(jìn)一步觀察。面對(duì)外部環(huán)境面臨諸多不確定性，以及國(guó)內(nèi)“防風(fēng)險(xiǎn)”與“去杠桿”下流動(dòng)性偏緊的約束，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“乍暖還寒”、“冷熱不均”，并不意味著經(jīng)濟(jì)已經(jīng)啟動(dòng)新一輪周期。
產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素有很多，且不同的經(jīng)濟(jì)體所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不同，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力也會(huì)不一樣。需要特別指出的是，在探討中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)候，我們認(rèn)為還需要格外關(guān)注制度因素（詳細(xì)論述見(jiàn)潘向東著《真實(shí)繁榮》第四章：“中國(guó)奇跡”下的繁榮如何延續(xù)）。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期與制度安排改革密切相關(guān)，表現(xiàn)出與成熟經(jīng)濟(jì)體不一樣的特殊性，這種特殊性促使我們?cè)诮忉屩袊?guó)改革開(kāi)放后30多年的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，需要結(jié)合實(shí)際情況，尋找新的突破口。既然改革開(kāi)放后中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是由于改革紅利的釋放，那么分析中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)需要從制度安排改革的角度去理解。以經(jīng)濟(jì)體制改革為背景來(lái)計(jì)算經(jīng)濟(jì)周期，中國(guó)就經(jīng)歷了整整兩個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期：第一輪改革經(jīng)濟(jì)周期起始于1978年改革開(kāi)放政策的出臺(tái)，結(jié)束于1992年新一輪改革啟動(dòng)；第二輪改革經(jīng)濟(jì)周期是1992年中國(guó)政府開(kāi)始啟動(dòng)新一輪改革。30多年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，也出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的小周期波動(dòng)，而這些波動(dòng)與“制度安排改革”的“停、緩、急”密切相關(guān)，從而改革紅利的釋放也會(huì)呈現(xiàn)這些特征。
我們認(rèn)為，當(dāng)前傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)出清、過(guò)剩產(chǎn)能的逐步淘汰，仍將是一個(gè)緩慢的過(guò)程。在市場(chǎng)出清的過(guò)程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將處于相對(duì)的低迷狀態(tài)。所謂的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從主要依靠“斯密增長(zhǎng)”邁向主要依靠“熊彼特增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)變的過(guò)渡時(shí)期，此時(shí)，出現(xiàn)“斯密增長(zhǎng)”與“熊彼特增長(zhǎng)”的共振；經(jīng)濟(jì)增速由于經(jīng)濟(jì)體量在“工業(yè)化階段”的快速膨脹，受客觀資源環(huán)境的約束不可避免出現(xiàn)回落，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力依賴于不斷改革所帶來(lái)的紅利釋放，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新的產(chǎn)業(yè)之間呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)；經(jīng)濟(jì)增速的高低、過(guò)渡期時(shí)間的長(zhǎng)短依賴于改革推進(jìn)對(duì)潛在增長(zhǎng)釋放的程度，這也就是我們所說(shuō)的“新常態(tài)”。中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級(jí)需要制度安排改革“與時(shí)俱進(jìn)”。要走出經(jīng)濟(jì)困局實(shí)現(xiàn)新一輪增長(zhǎng)周期的關(guān)鍵在于加快改革，釋放經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛能。
從改革措施的推出，到改革紅利的釋放，仍然會(huì)經(jīng)歷原有生產(chǎn)方式出清的過(guò)程，為此，未來(lái)3-5年是新的一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的起點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在改革的推動(dòng)下，新的增長(zhǎng)動(dòng)能開(kāi)始釋放，原有的一些增長(zhǎng)方式將不斷被淘汰。